【福爾摩沙書齋】期權交易倉位管理高級指南

本書是期權交易專業圖書，可以為有經驗的期權交易員提供深入的、一站式的指導，他們通常希望通過在策略和投資組合中應用期權來獲取優勢，但又不愿意或者不能夠進行高頻率、低成本的動態對沖，本書可以幫助其掌握技巧并提高業績。本書開頭簡要總結了波動率交易理論，然后探討了如何找到預期收益為正的交易，接下來研究了一些期權結構的分布特征，利用這些特征可以將我們發現的優勢轉化為收益，結尾部分的內容與風險相關。具體來說，本書內容涵蓋了不確定性、期權模型特征、BSM模型的優勢和局限性、股權溢價、波動率估計、戰略選擇等。

序　言
第1章　期權概要1
期權定價模型1
期權交易理論4
本章小結11
本章要點11
第2章　有效市場假說及其局限性12
有效市場假說12
編外語：Alpha衰減16
行為金融18
高級方法：技術分析和基本面分析24
本章小結31
本章要點31
第3章　波動率預測33 序　言
第1章　期權概要1
期權定價模型1
期權交易理論4
本章小結11
本章要點11
第2章　有效市場假說及其局限性12
有效市場假說12
編外語：Alpha衰減16
行為金融18
高級方法：技術分析和基本面分析24
本章小結31
本章要點31
第3章　波動率預測33
模型驅動預測與情境預測34
GARCH模型族與交易38
隱含波動率作為預測指標41
預測集合41
本章小結43
本章要點44
第4章　方差溢價45
編外語：隱含方差溢價46
股票指數的方差溢價48
隱含偏度溢價53
隱含相關性溢價54
方差溢價的成因59
比索問題的問題63
本章小結64
本章要點64
第5章　尋找具有正期望價值的交易65
編外語：擁擠效應65
交易策略70
期權和基礎因子71
盈余公告后價格漂移78
二級信心水平81
隔夜效應85
美國聯邦公開市場委員會和波動率86
周末效應88
波動率風險溢價的波動性89
一級信心水平91
盈利導致的逆轉92
盈余公告前價格漂移93
本章小結95
本章要點95
第6章　波動率持倉96
編外語：調整和“恢復”持倉97
跨式和寬跨式97
編外語：經Delta對沖的持倉105
蝶式和鷹式期權組合108
編外語：斷翅蝶式和鷹式期權組合112
日歷價差113
考慮隱含波動率偏斜116
行權價格選擇118
選擇對沖的行權價格122
期限選擇125
本章小結126
本章要點127
第7章　方向性期權交易128
主觀期權定價128
主觀期權定價理論130
期權收益分布：主要統計量134
行權價選擇137
基本考慮因素141
本章小結142
本章要點142
第8章　期權方向性交易策略選擇143
買入股票143
買入認購期權145
買入認購價差146
賣出認沽期權147
備兌期權149
備兌期權收益的組成151
備兌期權以及基本面153
賣出認沽價差154
風險逆轉策略156
編外語：風險逆轉作為一種偏度交易158
比率價差160
本章小結163
本章要點164
第9章　交易規模165
凱利準則165
非正態離散結果167
非正態連續結果170
不確定參數174
凱利和回撤控制180
止損的效果183
止損線的設置189
將止損納入凱利準則190
本章小結193
本章要點194
第10章　元風險195
貨幣風險195
盜竊和欺詐197
案例一：巴林銀行199
案例二：濱中安云（“銅先生”）200
案例三：伯納德·麥道夫201
指數重構203
套利交易對手方風險204
本章小結205
本章要點205
結論206
附錄209
附錄A　交易者對BSM假設的調整209
附錄B　統計經驗法則220
附錄C　交易執行224
參考文獻233
譯者后記24

序　言
你一無所知，瓊恩·雪諾。
　　　—耶哥蕊特
他不是唯一一個無知的人。
我們不在一個重視理性的時代。在經濟學中，邊際稅率的降低可以彌補自身不足的觀點仍然是先進的，盡管所有證據都表明事實并非如此。
40%的美國人不相信進化論，45%的美國人信奉神靈，這些信仰并非基于任何證據，而是另一種哲學的體現，無論是經濟、宗教還是社會哲學。這些觀點通常更多地揭示了人們所期望的事實，而不是他們所知的事實，況且很多人對事實知之甚少。證據被認為是無關緊要的，那些呼聲最高且擁有最佳媒體技巧的人勝出。 序　言
你一無所知，瓊恩·雪諾。
　　　—耶哥蕊特
他不是唯一一個無知的人。
我們不在一個重視理性的時代。在經濟學中，邊際稅率的降低可以彌補自身不足的觀點仍然是先進的，盡管所有證據都表明事實并非如此。
40%的美國人不相信進化論，45%的美國人信奉神靈，這些信仰并非基于任何證據，而是另一種哲學的體現，無論是經濟、宗教還是社會哲學。這些觀點通常更多地揭示了人們所期望的事實，而不是他們所知的事實，況且很多人對事實知之甚少。證據被認為是無關緊要的，那些呼聲最高且擁有最佳媒體技巧的人勝出。
觀點與事實同樣有效的想法也會影響交易與投資，許多投資者所依賴的方法要么未經驗證，要么甚至已被驗證是無效的。他們中很少一部分堅持記錄的人會看到自己的失敗，但由于認知失調，他們會繼續相信那些關于市場表現的理論。有人認為虧損會促使人們反思，但是虧損者的頑固可真不一般，而且即使有人放棄或被迫退出，總會有新的資金和參與者取而代之。
科學的方法是了解任何事情的唯一途徑。這是一個反復通過證據修正理論的過程。如果沒有證據，我們就只是停留在觀點層面。我在本書中介紹的大部分內容都有證據支持，也有一些是觀點。我對此的解釋是，經驗也是一件真實存在的事情。但是我和其他人一樣，甚至有時更容易自欺欺人，所以請不要完全相信這些觀點。
從根本上講，交易是管理無知的一種做法。我們判斷一種情況能否帶來好機會的能力總是基于簡化的世界觀，并且我們無法知道這種簡化的效果。我們的定價模式也會受到類似影響，這將是一種簡化并且可能是非常不現實的簡化。最后，模型所需的參數會有估計誤差，而我們通常不知道這些誤差有多大。
如果你堅持用絕對的思維去思考，就不可能理解這個世界。世界不是非黑即白的，一切事物都有灰色地帶。如果你不同意這點，你將不會從本書收獲很多。
對于“風險”來說，這一點尤為明顯。每個人都有不同的風險承受能力，無論是個人的還是由管理層或投資者強加的。但更重要的是，風險是多維的。在生活中的某些方面，我們會認同這個觀點。想象一下，你可以選擇去哥斯達黎加或巴黎度假，這兩個地方都不錯，任何人都可以合理地選擇其中一個。但是巴黎沒有海灘，哥斯達黎加沒有蓬皮杜中心，在這種情況下不存在“正確”的選擇。大多數投資決策也是如此。
我所寫的許多觀點經過推演后可能會達到很可笑的程度。但如果你這樣做了，不要責怪我，也不要把得出的結論歸功于我。
以下是一些經常被歪曲的事實，排序不分先后：
通常會有方差溢價，這并不意味著總會有方差溢價。
通常會有方差溢價，這并不意味著你應該總是做空波動率。
做空波動率可能會有風險，這并不意味著做空波動率肯定有無限的風險。
一些理論［例如廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型、布萊克-斯科爾斯-默頓（Black-Scholes-Merton，BSM）模型、有效市場假說（EMH）、收益率正態分布］有局限性，這并不意味著這些理論是愚蠢的或無用的。
凱利準則（Kelly Criterion）使預期增長率最大化，這并不意味著應始終根據該準則進行投資。

如果我寫的內容不清楚或不正確，那是我的問題，但是如果你選擇誤解以上事實，那就是你的問題了。
交易過程
我并沒有試圖寫一本全面的期權交易書。我沒有介紹各類期權的定義和規則，沒有覆蓋衍生的期權定價模型。我期待讀者已了解常見的期權結構，如跨式、價差、寬跨式，許多書都涵蓋了這些主題。本書第1章簡要總結了波動率交易理論，但本書不是一本適合初學者的書。
本書適合有經驗的交易員，他們希望通過在策略和投資組合中應用期權來獲取優勢，但又不愿意或者不能夠進行高頻率、低成本的動態對沖。同樣，關于期權交易倉位管理的書很多，但從理論上講幾乎都不夠嚴謹，而且大多數書都忽略了交易中最重要的部分：掌握優勢。
在任何領域，專業人士與業余人士的區別之一是專業人士使用一致的流程。交易應該是這樣的流程：找到具有優勢的情形，構建一筆交易，然后控制風險。本書記錄了這些步驟。
本書第2～5章探討了如何找到預期收益為正的交易。
在第2章中，我們研究了有效市場假說，并證明該假說為發現有利可圖的策略留下了很大的空間。這使我們可以將這些“異常”歸類為無效性或風險溢價。接著，我們簡要回顧了行為心理學是如何幫助我們的，以及它的局限性。我們檢驗了兩種尋找優勢的常用方法：技術分析和基本面分析。
第3章探討了預測的一般性問題。不管他們怎么說，每個成功的交易員都會進行預測。這種預測可能不是預測一個特定點位，但概率預測也是預測。我們介紹了預測方法的分類，預測要么基于模型（依賴于普遍適用的模型），要么基于情境（利用特定事件中發生的情況）。在非常簡要地介紹了使用時間序列模型預測波動率后，我們進入了重點：發現具有優勢的特定情況。
期權交易員需要知道的最重要的經驗事實是：隱含波動率通常被高估。這種現象被稱為方差溢價（或波動溢價）。第4章總結了指數、股票、商品、波動率指數和債券的方差溢價。我們還介紹了其存在的原因。
在確定了方差溢價的首要性之后，第5章給出了11種可以獲利的具體現象，總結了觀察結果，給出了相應的證據和原因，并提出了對應的交易結構。
第6～8章研究了一些期權結構的分布特征，利用這些特征可以將我們發現的優勢轉化為收益。我們需要清楚我們期望的是什么。我們很可能在波動率預測正確的情況下依然虧損。當我們進行對沖時，會面臨對標的資產的路徑依賴，這關乎如果我們持有Gamma時股票價格是否朝行權價格移動，或者當我們什么都沒有時股票價格是否遠離行權價格。如果不進行對沖，我們只會受到最終股價的影響，但我們仍然可以準確預測波動率并因為意想不到的漂移而虧損，或者準確預測收益率并因為意想不到的波動率而虧損。
第6章討論了波動率交易結構。我們研究了跨式、寬跨式、蝶式和鷹式策略的損益分布，以及如何選擇行權價和到期日。
在第7章中，我們研究了方向性期權交易。首先，我們擴展了BSM模型，使其可以融合我們對標的證券的波動率和收益的觀點。這使我們在一系列風險度量（包括平均收益率、獲利概率和廣義夏普比率）的基礎上持續比較行權價格。第8章研究了常見的期權方向性策略結構的損益分布。
第9～10章與風險相關。僅有好的風控并不能賺錢，交易首先需要優勢。但是，不好的風控將導致損失。
第9章討論了交易規模，特別是凱利準則。凱利準則的標準公式擴展至接受參數估計的不確定性和收益率偏度，并在賬戶中加入止損水平。
最大的風險與價格變動無關，而在于未知的領域。顯然，這是無法預測的，但是第10章探討了一些歷史案例，我們不知道類似情況何時會再次發生，但可以肯定的是它們一定會發生。沒有理由因歷史事件的重演而生氣。
犯錯是在所難免的，但最危險的是忘記曾犯下的錯誤。
要點
找到可靠的優勢來源，并獲得經驗證據和令人信服的理由的支持。
選擇適當的期權策略結構變現優勢。
保持適當的頭寸。
時刻謹記自己不知道的事情還有很多。